富深所六成营收来自单一客户，天孚通信业绩创新高但挑战不少

4月7日晚，天孚通信（300394.SZ）发布2025年年度报告，报告期内，实现营业收入51.63亿元，同比增长58.79%；实现归母净利润20.17亿元，同比增长50.15%，营收与净利均创下历史新高，且双双实现超50%的涨幅。公司拟每10股现金分红7元（含税），同时以资本公积金每10股转增4股。

受益于AI算力与光通信行业的高景气，天孚通信股价在近两年已实现大幅上涨，2024年以来累计最大涨幅近880%。更令市场关注的是，今年以来，天孚通信涨逾60%，显著跑赢中际旭创（300308.SZ）、新易盛（300502.SZ）等同行业龙头企业。

在亮眼业绩落地后，市场的关注焦点已从过往业绩兑现，转向1.6T光引擎产品规模化产能交付、CPO（共封装光学）技术商业化进程两大核心方向，同时公司海外客户结构、毛利率变动、产能爬坡进度等经营细节也成为行业热议的重点。

营收净利双创新高，海外市场收入占比超七成

2025年，全球数据中心持续扩容与AI算力需求显著攀升，光器件行业迎来新一轮需求增长与技术迭代周期。报告期内，天孚通信的高速光器件产品需求稳定增长，推动业绩实现了跨越式增长。对比2024年，公司当年实现营业收入32.52亿元、归母净利润13.44亿元，营收规模增长近20亿元，净利润增长超6.7亿元。

从业务结构来看，天孚通信的光器件产品分为两大板块：无源光器件与有源光器件。报告期内，公司受益于800G、1.6T等高端光引擎产品放量，高端有源产品占比提升带动业务结构优化，有源与无源光器件产品销量同步增长，共同推动业绩增长。

其中，有源光器件业务实现收入29.97亿元，同比增长81.11%，占营收的比重提升7.15个百分点至58.06%。天孚通信解释称，有源业务的增长主要来源于高速率有源产品的增加交付。无源光器件业务则实现收入20.84亿元，同比增长32.23%，占营收的比例为40.37%。

营收、净利大增之际，天孚通信2025年整体毛利率却呈现下滑，主要因光器件产品毛利率降低。根据披露，公司的光通信元器件毛利率为53.62%，同比2024年下降3.67个百分点。其中，无源产品的毛利率同比下降4.74个百分点至63.67%，有源业务毛利率基本与上年持平。天孚通信解释称，光器件行业竞争较为激烈，公司大多数产品价格面临降价压力。

对于未来可能面临毛利率进一步下降的风险，天孚通信表示，泰国工厂投产初期因员工熟练度和产能利用率逐步提升等，产品生产成本高于国内；同时公司向特定对象发行股票募集资金建设的高速光引擎项目，毛利率相对较低，随着募投项目逐步增加销售收入，可能会降低公司的整体毛利率。

划分产品销售地区来看，海外市场仍是天孚通信的核心收入来源。2025年公司海外市场实现营业收入38.389亿元，占总营收的比重为74.35%，对比2024年24.73亿元的海外收入，同比增长55.21%。分区域来看，公司产品覆盖北美、东南亚、欧洲等全球主要光通信市场，其中对北美头部客户的出货量持续增长，成为海外收入增长的核心动力。

现金流保持稳健，扩产带来资金需求新变化

年度业绩创新高的背后，天孚通信的盈利质量与现金流状况成为市场关注的重点。光通信行业竞争不断加剧之际，算力提升推动业界对光模块功耗、散热、成本的要求更严苛，光通信供应商既要扩产满足日益增长的需求，又要维持研发投入保障产品迭代，资金需求也在持续增长。

经营活动现金流是衡量企业真实盈利“含金量”的核心指标，反映了企业销售产品的回款能力。2025年，天孚通信经营性现金流净额为18.68亿元，上年同期为12.63亿元，同比增长47.97%，保持稳健。

应收账款方面，2025年末，天孚通信应收账款账面余额11.22亿元，较年初的7.76亿元增长3.46亿元。应收账款规模随营收增长同步提升，但整体周转天数未出现明显拉长，并且九成以上应收账款账龄均为1年以内。

存货规模的变化则与公司未来的订单交付能力直接挂钩。2025年末，天孚通信存货规模4.57亿元，较年初增长1.07亿元。这一存货规模增长与行业发展节奏匹配：一方面，公司为应对1.6T产品的规模化交付，提前进行了原材料备货；另一方面，上游核心芯片供应的不确定性，也促使公司适度增加库存。

值得关注的是，天孚通信当前正加速推进泰国生产基地二期产能释放，2025年随着项目推进，公司投资活动现金流出规模扩大，报告期内公司投资性现金流净流出2.64亿元。

短中长期发展隐忧显现，产能与技术路线双重挑战待解

2026年以来，天孚通信股价表现明显强于中际旭创、新易盛等同行业上市公司，截至4月8日，股价年内上涨66%，而中际旭创与新易盛的年内涨幅都不到17%。

多名接受记者采访的行业分析师认为，天孚通信估值领跑的核心原因在于其所处的环节更关键、价值量提升的可能空间更大。

随着年报落地，市场对天孚通信的关注已从过往的业绩兑现转向了未来的成长确定性，而公司在短中长期发展中仍面临着多重隐忧与挑战。

多名行业分析师认为，从短中期来看，1.6T光引擎产品的产能交付能力，是决定公司2026年业绩增长的核心因素。

行业普遍预计，2026年1.6T产品将逐步进入规模化上量阶段。天孚通信此前已在互动平台上表示，1.6T光引擎产品已进入正常交付阶段。但产品的大规模出货，高度依赖泰国生产基地的产能爬坡进度。

目前天孚通信泰国二期产能虽已投入使用，但投产初期面临着员工熟练度不足、产能利用率逐步提升的现实问题，投产初期产品生产成本高于国内，也将对公司综合毛利率形成短期压力。

与此同时，上游EML光芯片的供应紧缺问题，仍是影响天孚通信产能释放的关键变量。EML本身必须供电才能实现激光发射和高速电信号调制，EML在速度和尺寸上具备显著技术优势，是当前能覆盖1.6T和3.2T的主流核心方案，据行业普遍反馈，200G EML芯片目前全球严重短缺，供不应求。

原材料紧缺及涨价的现象，在天孚通信的原材料成本构成中也有所体现。根据披露，2025年公司营业成本中，原材料占比最高，达74.56%，金额达17.58亿元，同比增长85.68%，增速远高于营收与净利增速。

从远期来看，CPO技术的商业化进程是决定公司长期成长天花板的核心因素，也是当前市场最大的分歧所在。CPO架构将光引擎与芯片通过先进封装集成在同一基板上，可实现90%的延迟降低与2~3倍的带宽密度提升，被行业公认为下一代光通信技术的重要发展方向。

在CPO架构中，FAU（光纤阵列）、光引擎、ELS（外置光源模块）是核心环节，合计占CPO交换机成本的40%以上，天孚通信在这些领域具备技术积累。但技术上的积累与优势，并不等同于业绩上的确定性，相关产品的实际市场需求与商业化落地节奏才是关键。

英伟达在GTC大会上已明确Feynman架构将采用CPO路线，但产品规模化放量要到2027年，中间仍有1~2年的窗口期，当前产业链CPO产能建设尚未大规模完成，CPO交换机的商业模式也未最终确定，在产品实现规模化商用之前，天孚通信作为上游供应商的实际受益程度仍不明确。尽管无论是CPO、LPO还是硅光技术路线，公司的核心器件均是产业链的重要环节，但技术路线落地节奏的不确定性，仍将给公司长期业绩增长带来波动风险。

除此之外，极高的客户集中度是天孚通信始终面临的底层经营风险。2025年年报显示，公司对第一大客户Fabrinet的销售额达32.69亿元，占年度销售总额的比例达63.31%，较2024年的61.69%进一步提升，叠加75%的收入来自海外市场，意味着公司业绩高度依赖单一海外核心客户。

Fabrinet是在美股上市的全球光学封装与精密制造龙头，该公司作为“卖水人”为激光器厂商以及光模块厂商提供代工。一旦该客户削减订单、调整采购计划或切换供应商，公司的营收与利润将面临剧烈波动，这也是市场对其长期经营稳定性的核心担忧之一。

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